国金证券-宏观专题研究报告：混沌不休，黄金不止-250522

- 过去十年全球黄金需求稳定，投资需求占近半，央行和机构投资者购金量显著增加，推动金价上涨。

- 黄金定价经历三次迭代，受美元信用危机、贸易战与美债武器化等因素影响，避险属性凸显。

- 尽管短期内金价可能面临调整，但长期看，美元信用问题仍将为黄金提供支撑，黄金有望再次上涨。

本报告分析了全球黄金市场的动态及其投资需求，主要内容包括： 1. **黄金需求概况**：过去十年，全球黄金年需求约4500-5000吨，其中投资需求占近50%。

主要投资主体包括央行、配置型机构、交易型机构和散户。

2. **央行购金趋势**：各国央行购金量显著增加，从2021年的450吨激增至2024年的1044吨，特别是中国等地区的实物黄金需求超出预期。

3. **黄金ETF动向**：在经历了连续九个季度的抛售后，2025年一季度黄金ETF大举买入552吨，同比增加170%，成为推动金价上涨的重要因素。

4. **黄金定价范式演变**： - 第一阶段：美元信用危机与美债牛市结束，导致全球央行加速购金，美元储备占比小幅下降。

- 第二阶段：贸易战重塑避险逻辑，特朗普的关税政策推升通胀预期，黄金避险属性凸显，央行购金量环比增80%。

- 第三阶段：美债武器化引发美元信用“宣泄”，市场抛售美债，黄金波动性加大，成为高风险资产。

5. **市场展望与风险**：尽管近期黄金价格波动加大，但美元信用前景依然不明朗。

美国与非中国国家的谈判可能继续以美元和美债作为筹码，从而为黄金上涨提供动力。

长期来看，除非美国能提高生产和财政效率，否则黄金仍有回升的潜力。

6. **风险提示**：需关注全球贸易谈判进展、央行购金速度、地缘局势变化及美联储货币政策的超预期情况。