思摩尔国际：信达证券-思摩尔国际-6969.HK-前期投入终见成效，HNB发展可期-250319

投资标的：思摩尔国际（6969.HK） 推荐理由：公司2024年收入稳健增长，HNB产品成功上市并获得正面反馈，未来发展潜力大。

预计2025年起HNB将逐步贡献业绩增量，合规市场地位稳固，具备良好的盈利前景。

- 思摩尔国际2024年收入117.99亿元，同比增长5.6%，但净利下降20.8%，主要因费用投入增加。

- 自主品牌和APV业务实现稳健增长，尤其是在欧洲和美国市场。

- HNB产品成功上市，预计将成为未来增长的重要驱动力，整体毛利率保持平稳。

- 盈利预测显示2025-2027年净利润将稳步增长，但需警惕全球合规趋严和竞争加剧的风险。

思摩尔国际（6969.HK）发布了2024年报，全年实现收入117.99亿元，同比增长5.6%；期内溢利为13.03亿元，同比下降20.8%；全面收益总额为14.17亿元，同比下降9.6%。

第四季度实现收入34.75亿元，同比增长8.8%；全面收益总额为3.62亿元，同比下降2.6%。

收入增长主要得益于换弹修复和APV增长，利润承压主要是由于短期内费用投入的提升。

自主品牌保持稳健增长，内销美容产品逐步贡献增量。

2024年APV实现收入24.75亿元，同比增长34.0%，其中欧洲和美国市场同比分别增长37.2%和14.0%。

下半年APV收入为13.59亿元，同比增长13.4%。

新上线的雾化美容品牌岚至通过直播带货和线下门店迅速搭建品牌形象，销售额在主要平台中名列前茅，累计贡献收入2700万元。

代工业务方面，2024年实现收入92.24亿元，同比下降0.3%；下半年收入为54.02亿元，同比增长10.7%。

美国市场全年代工收入为39.88亿元，同比下降2.4%；下半年收入为21.30亿元，同比增长5.2%。

FDA自4月起与其他部门联合执法，打击非法产品，预计换弹产品将逐季改善。

在欧洲及其他地区，代工收入为50.97亿元，同比增长0.3%；下半年收入为31.21亿元，同比增长14.4%。

一次性产品全年收入为30.50亿元，同比下降9.5%；下半年收入为18.33亿元，同比下降2.0%。

预计2025年一次性产品受行业监管影响可能大幅下滑，但换弹产品有望弥补缺口。

HNB产品在2024年成功上市，材料选择和加热元件设计上有创新，配备智能传感器和微处理器，获得客户和消费者的正面反馈。

HNB被视为公司的第二增长曲线，预计在2025年将逐步推出到多个市场，并有望贡献业绩增量。

2024年毛利率为37.4%，同比下降1.4个百分点；净利率为12.01%，同比下降2.0个百分点。

销售、管理和研发费用率分别为7.8%、7.8%和13.3%。

销售费用的提升主要是由于自主品牌的拓展和内销美容产品的营销投入增加，研发费用率的增长可能已接近峰值，未来有望趋于平稳。

盈利预测显示，2025-2027年归母净利润分别为15.5亿元、24.2亿元和30.8亿元，对应PE分别为49.4X、31.6X和24.9X。

风险提示包括全球合规趋严、新型烟草渗透率提升不及预期以及竞争加剧。