安踏体育：民银国际-安踏体育-2020.HK-流水指引积极，份额提升优先于利润率扩张-250320

投资标的：安踏体育（2020.HK） 推荐理由：全年利润符合预期，渠道结构调整及品牌投入将促进市场份额提升。

预计2025年收入增长稳健，利润率保持合理区间，Amer的利润释放将进一步增强盈利能力。

维持买入评级，目标价112.00港元。

- 安踏体育2024年收入预计同比增长13.6%至708.3亿元，归母净利润同比增长52.4%至156亿元，但剔除Amer影响后净利润增幅仅为7.1%。

- 受渠道结构和奥运年A&P费用提升影响，利润率承压，全年安踏和FILA的运营利润率均有所下降。

- 2025年集团流水指引积极，目标实现多品牌份额提升，预计将优先于利润率扩张，维持买入评级，目标价112.00港元。

安踏体育（2020.HK）在2024年的收入预计同比增长13.6%至708.3亿元，归母净利润同比增长52.4%至156.0亿元。

其中，合营公司Amer实现扭亏为盈，并带来一次性收益36.7亿元。

剔除Amer影响后，净利润同比增长7.1%至117.3亿元，增幅低于收入增长，主要原因是渠道结构变化（线上增速大于线下）和奥运年广告及促销费用提升。

全年安踏、FILA及其他品牌的运营利润率（OPM）分别同比下降1.2个百分点、2.2个百分点和上升1.4个百分点，达到21.0%、25.3%和28.6%。

FILA的电商占比提升至40%。

2024年末存货同比增长49.2%至108亿元，主要由于2023年期末售罄较高，基数偏低。

安踏在新店态方面进展加速，FILA加强商品投入，Amer进入利润释放期。

安踏加速开设超级安踏、冠军店、Arena和Palace等多层级渠道，预计到2024年末，超级安踏和冠军店分别达到约50家和80家，冠军店的店效超过50万元。

展望2025年，安踏的流水指引积极，目标是同比增高单位数，FILA目标增中单位数，其他品牌目标增30%以上。

在当前竞争环境下，国际和国内品牌拓宽价格带、发力新店态和门店体验，线上增长好于线下的趋势可能会继续维持。

考虑到渠道结构、品牌投入和政府补贴力度回归常态化，预计集团多品牌份额提升将优先于利润率扩张。

维持买入评级，给予目标价112.00港元。

预计公司在2025E-2027E的营收分别为784.2亿元、863.7亿元和947.6亿元，同比分别增长10.7%、10.1%和9.7%；归母净利润为134.8亿元、150.6亿元和168.6亿元，同比变化为-13.5%、+11.7%和+12.0%。

现价对应2025E市盈率为18倍。