腾讯音乐：东方证券-腾讯音乐-1698.HK-24Q4点评：平台生态丰富，驱动付费率持续提升-250326

投资标的：腾讯音乐（1698.HK） 推荐理由：平台生态丰富，付费用户和ARPPU持续增长，在线音乐收入结构比重提升，毛利率优化，预计未来几年归母净利润稳步增长，给予25年28倍P/E，目标价66.89港币，维持“买入”评级。

风险包括直播监管和市场竞争加剧。

- 腾讯音乐在24Q4实现营业收入74.6亿元，同比增长8%，主要受音乐订阅和广告服务增长驱动，毛利率提升至43.6%。

- 预计25Q1营收将达72.7亿元，同比增7%，全年营收预期为310亿元，同比增长9%。

- 在线音乐服务收入持续增长，社交娱乐服务收入因合规调整同比下降，整体盈利预测上调至2024-2026年归母净利润分别为66/76/91亿元，维持“买入”评级。

腾讯音乐在2024年第四季度的营业收入为74.6亿元，同比增长8%，环比增长6%。

毛利率为43.6%，同比提高5.3个百分点，环比提高1个百分点，主要得益于音乐订阅和广告服务收入的增长，以及原创内容的增加。

预计2025年第一季度营收将达到72.7亿元，同比增长7%，环比下降3%。

全年预期营收为310亿元，同比增长9%。

第四季度销售费用为2.5亿元，占比3.3%，同比下降0.37个百分点，环比上升0.19个百分点。

一般行政开支为9.3亿元，占比12.4%，同比下降2.25个百分点，环比下降1.81个百分点，主要因人员开支减少。

第四季度IFRS归母净利润为19.6亿元，同比增长49.9%，环比增长23.6%；non-IFRS归母净利润为22.8亿元，同比增长44.8%，环比增长25.7%。

预计2025年全年IFRS归母净利润将达到76.5亿元，同比增长15%。

在线音乐服务收入为58.3亿元，同比增长16.1%，环比增长6.4%。

预计2025年第一季度收入为58亿元，同比增长15.9%，环比下降0.5%。

第四季度的MAU为5.6亿，同比下降3.5%，环比下降3.5%；MPU为1.2亿，同比增长13.4%，环比增长1.7%。

ARPPU为11元/月，同比增长3.7%，环比增长2.8%。

预计2025年第一季度ARPPU将提升至11.3元/月，MPU将达到1.23亿。

社交娱乐服务收入为16.3亿元，同比下降13.0%，环比增长6.0%。

MAU为0.82亿，同比增长21%，环比下降9%；MPU为0.08亿，同比下降3.8%，环比下降2.5%。

预计2025年第一季度社交娱乐服务收入将为14.6亿元，同比下降17%，环比下降10%。

盈利预测方面，预计2024-2026年归母净利润分别为66亿元、76亿元和91亿元。

考虑到在线音乐付费用户和ARPPU的双增长，在线音乐收入的整体结构比重将持续提高，利润率有望持续优化。

给予2025年28倍P/E的目标价为66.89港币，维持“买入”评级。

风险提示包括抖音音乐平台上线带来的竞争风险、直播监管风险及直播行业内部竞争加剧的风险。