山外山：国投证券-山外山-688410-血液净化赛道国产龙头，设备回暖提供中短期催化、耗材与出海打开长期空间-250818

投资标的：山外山（688410） 推荐理由：公司在血液透析设备市场份额持续提升，耗材销售快速增长，国际市场拓展加速，预计未来业绩将显著增长，给予买入-A评级，目标价22.51元，具备良好的成长性。

- 山外山在血液净化赛道中具备领先地位，受益于设备需求回暖和持续增长的透析患者数量，业绩有望快速恢复。

- 公司设备市场份额持续提升，自产耗材实现快速增长，协同效应显著，拓宽了市场空间。

- 国际化战略加速推进，境外市场销售显著增长，预计未来几年收入和净利润将保持较高增速，给予买入-A评级。

山外山（688410）是一家在血液净化赛道上具有领先地位的国产企业。

公司受益于血液透析行业的持续增长，预计2023年全球接受透析治疗的慢性肾衰竭患者将达到410万人，十年复合增长率约为5%。

在中国，透析患者数量在2024年预计将达到102万人，近十年复合增速约为12%。

全球血液透析服务和产品市场规模在2023年达到810亿欧元，中国透析产品市场预计在2025年接近300亿元，年化复合增速约为6%。

短期来看，设备招采的需求回暖将推动公司业绩恢复。

2023年，因公共卫生事件影响，血液透析设备需求显著提升，导致公司收入和利润大幅增长。

尽管2024年因行业整顿和集采等因素影响，公司收入和利润出现下滑，但自2024年第四季度起，招投标情况持续改善，预计2025年第一季度业绩将出现拐点。

长期来看，公司在设备市场的份额持续提升，2024年血透设备招投标份额在销量和销额方面分别达到13%和11%，预计2025年上半年将分别达到18%和17%。

公司自产的血液净化耗材布局已基本完成，2024年耗材销售收入实现208.15%的快速增长。

公司还在积极拓展国际市场，2024年境外市场销售额达到1.28亿元，同比增长29.74%。

与国际大型连锁透析终端的合作将进一步拓宽海外客户群。

投资建议方面，预计公司在2025年至2027年的收入增速分别为33.7%、16.1%和15.2%，净利润增速分别为126.7%、24.6%和20.4%。

给予买入-A的投资评级，6个月目标价为22.51元，相当于2025年45倍的动态市盈率。

风险提示包括招投标景气度不及预期、医疗行业政策风险、耗材或海外业务放量不及预期，以及计算假设不及预期的风险。