波司登：山西证券-波司登-3998.HK-品牌羽绒服板块引领增长，线下渠道精细化运营-241203

投资标的：波司登（3998.HK） 推荐理由：公司品牌羽绒服业务引领收入增长，渠道精细化管理提升单店效率，产品创新持续推进，预计在销售旺季中受益，展现出良好的经营韧性与成长潜力，维持“买入-A”评级。

波司登2024/25财年上半年实现营收88.04亿元，同比增长17.8%，归母净利润11.30亿元，同比增长23.0%。

品牌羽绒服业务持续增长，主品牌和雪中飞品牌表现强劲，线上渠道收入也增长显著。

公司通过精细化管理和产品创新提升运营效率，预计未来将继续保持增长，维持“买入-A”评级。

波司登（3998.HK）在2024/25财年上半财年实现了88.04亿元的营收，同比增长17.8%；归母净利润为11.30亿元，同比增长23.0%。

公司宣派中期股息每股普通股6.0港仙。

品牌羽绒服业务是公司收入增长的主要驱动力，报告期内该业务实现收入60.63亿元，同比增长22.7%。

波司登主品牌收入为52.80亿元，同比增长19.4%；雪中飞品牌收入同比增长47.1%至3.90亿元；冰洁品牌收入同比增长61.5%至2070万元。

贴牌加工业务收入为23.16亿元，同比增长13.4%。

女装业务收入为3.08亿元，同比下降21.5%。

多元化服装业务收入为1.17亿元，同比增长21.3%，其中飒美特校服业务营收1.11亿元，同比增长30.4%。

在渠道方面，自营渠道收入为22.62亿元，同比增长36.7%；批发渠道收入为34.29亿元，同比增长12.6%。

公司为了应对消费市场的不确定性，主动放缓了对经销商的发货节奏。

截止2024年9月30日，羽绒服业务常规零售门店净减少29家至3188家，自营门店净增加18家至1154家，经销门店净减少47家至2034家。

线上渠道方面，品牌羽绒服业务线上收入同比增长24.1%至13.51亿元，占品牌羽绒服业务比重22.3%。

毛利率方面，公司整体毛利率同比轻微下滑0.1个百分点至49.9%，品牌羽绒服业务毛利率为61.1%。

费用率方面，分销开支占收入比重同比下滑1.4个百分点至25.8%，行政开支占收入比重同比提升0.9个百分点至8.7%。

平均存货周转天数为189天，同比增加29天，主要因提前备货和放缓发货节奏。

公司在不确定的消费市场环境中，通过品牌引领、产品创新和渠道管理，实现了高质量的营收与利润增长。

短期来看，随着全国降温，羽绒服进入销售旺季，公司有望把握销售机会。

中长期来看，公司在产品创新和渠道精细化管理方面表现良好，预计2025-2027财年EPS分别为0.32元、0.37元和0.42元，PE分别为11.6倍、10.1倍和8.8倍，维持“买入-A”评级。

风险提示包括国内消费者信心恢复不及预期、原材料成本上升和品牌竞争加剧。