波司登：国联民生证券-波司登-3998.HK-FY2025业绩点评：暖冬环境下稳健增长，渠道升级可期-250629

投资标的：波司登（3998.HK） 推荐理由：公司FY2025实现稳健增长，收入259亿元，同比增长11.6%；归母净利润35.1亿元，同比增长14.3%。

品牌羽绒服表现优异，渠道优化和多品牌布局将推动未来增长，维持“买入”评级。

- 波司登FY2025实现收入259亿元，归母净利润35.1亿元，均符合预期，品牌羽绒服稳健增长。

- 毛利率受加盟增速和原材料成本影响有所下滑，但经营效率优化提升了盈利能力。

- 预计未来三年营收和净利润将继续增长，维持“买入”评级，关注渠道优化和多品牌布局的潜力。

波司登（3998.HK）在2025财年实现收入259.0亿元，同比增长11.6%；归母净利润35.1亿元，同比增长14.3%。

公司全年派发股息0.28港元/股，派息率维持在80%以上。

品牌羽绒服收入为216.7亿元，同比增长11.0%，其中波司登、雪中飞、冰洁分别实现收入184.8亿元、22.1亿元和1.3亿元，表现较优。

自营、批发和其他业务分别实现收入150.9亿元、57.2亿元和8.6亿元，加盟业务对收入增长贡献较大。

线上和线下渠道收入分别同比增长9.4%和11.9%，羽绒服门店数量同比增加253家至3470家。

品牌羽绒服毛利率同比下降1.6个百分点至63.4%，主要受加盟增速、低毛利率新品及羽绒成本上涨影响。

贴牌加工业务收入337.3亿元，同比增长26.4%，毛利率下降1.5个百分点至19.1%。

女装业务收入同比下降20.6%至6.5亿元，仍处于经营调整期。

多元化服装业务收入同比增长2.8%至2.1亿元，主要受校服收入驱动。

整体毛利率同比下降2.3个百分点至57.3%，销售和管理费用率分别下降至32.9%和6.4%。

其他收入同比增长128%至4.9亿元，主要由于政府补贴增加。

经营利润率和归母净利率分别同比增长0.2和0.3个百分点至19.2%和13.6%。

库存周转天数同比增加3天至118天，供应链优势持续。

预计2026-2028财年营收将分别为287.2亿元、314.4亿元和344.1亿元，归母净利润将分别为39.2亿元、43.4亿元和47.4亿元。

未来公司将持续优化渠道和门店建设，以满足不同层级消费者的需求，维持“买入”评级。

风险提示包括零售表现不及预期、品类扩张进度缓慢、品牌发展不及预期以及原材料成本波动。