裕元集团：山西证券-裕元集团-0551.HK-2025H1制造业务量价齐升，业绩基本保持稳定-250813

投资标的：裕元集团（0551.HK） 推荐理由：2025年上半年制造业务鞋履产品需求稳健增长，出货量和销售均价均上升，产能利用率高达93%。

尽管毛利率承压，但预计下半年将改善。

考虑到制造业务受关税影响及国内零售环境，维持“买入-A”评级。

- 裕元集团2025年上半年制造业务收入增长6.2%，出货量和销售均价均有所提升，但毛利率受到产能不均和人工成本上升影响略有下滑。

- 零售业务收入下降8.3%，受实体店客流减少和店铺精简影响，归母净利润大幅下降44.0%。

- 预计2025-2027年营业收入和归母净利润将分别小幅波动，维持“买入-A”评级，但需关注订单、消费恢复及汇率等风险。

裕元集团（股票代码：0551.HK）于2025年上半年实现收入40.60亿美元，同比增长1.1%；归母净利润为1.71亿美元，同比下降7.2%。

董事会建议派发每股0.4港元的末期股息，派息率为48%。

在制造业务方面，2025年上半年实现收入27.98亿美元，同比增长6.2%。

成品鞋履出货量为1.27亿双，同比增长5.0%；销售均价为20.61美元/双，同比增长3.2%。

制造业务产能利用率为93%，同比提升3个百分点，2025年第二季度环比提升至95%。

制造业务毛利率同比下滑1.4个百分点至17.7%，原因包括订单满单率及产能利用率分化、新厂区处于爬坡阶段以及人工工资上升。

销售、分销及行政开支占营收比重同比下滑0.3个百分点至10.3%，经营利润率为5.9%，同比下滑1.3个百分点。

制造业务归母净利润为1.55亿美元，同比下降0.2%，归母净利润率为5.5%，同比下滑0.4个百分点。

在零售业务方面，2025年上半年实现收入91.59亿元，同比下降8.3%。

收入下降主要由于实体店铺客流下滑及公司精简店铺。

截至2025年上半年末，中国大陆直营门店为3408家，较年初净减少40家。

全渠道业务表现稳健，整体增长16%。

零售折扣同比加深，2025年第二季度零售折扣环比改善。

零售业务毛利率为33.5%，同比下滑0.7个百分点，经营利润率为3.1%，同比下滑1.7个百分点。

零售业务归母净利润为1.88亿元，同比下降44.0%，归母净利润率为2.1%，同比下滑1.3个百分点。

投资建议方面，预计2025-2027年营业收入分别为81.35亿美元、85.88亿美元和90.51亿美元，归母净利润为3.53亿美元、3.80亿美元和4.11亿美元。

维持“买入-A”评级，风险提示包括制造业务订单不及预期、国内消费恢复不及预期、汇率大幅波动及关税风险。