赢家时尚：华西证券-赢家时尚-3709.HK-上半年净关店，未来利润弹性仍旧可期-250823

投资标的：赢家时尚（3709.HK） 推荐理由：公司上半年收入小幅增长，盈利弹性可期，拉珂蒂等品牌表现良好，未来有较大开店空间。

控费和关店减少将提升利润，维持买入评级，预计未来净利率提升空间。

- 2025年上半年公司收入和净利润同比小幅增长，但因关店和需求疲弱，利润弹性尚未充分释放。

- 拉珂蒂品牌表现较好，线上渠道增长显著，整体毛利率小幅提升，净利率也有所增加。

- 预计下半年收入将企稳，未来中长期依赖于品牌增长、店效提升和商品体系改革，维持“买入”评级。

赢家时尚（3709.HK）在2025年上半年实现收入31.04亿元，净利润2.89亿元，经营性现金流净额8.96亿元，同比分别增长6.12%、2.17%和98.3%。

收入下滑主要由于关店和终端需求疲弱，且去年有股权激励费用，今年未有，导致利润弹性未充分释放。

剔除股权激励和其他收入、支出影响后，归母净利润为2.43亿元，同比下降18%。

上半年净关74家门店，主要品牌Koradior、NAERSI、NEXY.CO收入增速分别为-1.22%、-10.58%、-4.00%。

四个成长品牌LaKoradior、ELSEWHERE、CADIDL、NAERSILING收入增速分别为9.65%、-21.89%、-11.73%、-12.67%。

直营、经销收入下降，线上渠道收入增长。

2025年上半年直营、经销和线上收入分别为24.31亿元、0.78亿元和5.95亿元，同比变化为-7.69%、-38.32%和8.88%。

线上销售中，天猫和唯品会表现较好。

公司毛利率为76.4%，同比提升0.1个百分点，归母净利率为9.3%，同比增加0.8个百分点。

存货为14.86亿元，同比增长16.68%，存货周转天数为376天，应收账款为8.34亿元，应付账款为2.92亿元。

投资建议方面，短期内期待下半年收入回稳，利润弹性加大；中长期看，拉珂蒂和奈蔻品牌仍有增长空间，门店优化升级和商品体系改革有望提升店效。

维持盈利预测，2025-2027年收入预测分别为69.80亿元、79.41亿元和88.91亿元，归母净利预测为6.28亿元、7.49亿元和8.69亿元，EPS预测为0.89元、1.06元和1.23元，维持“买入”评级。

风险提示包括卓越商品体系改革效果不及预期、店效提升不达预期、新品牌推广投入加大，以及系统性风险。