山西汾酒：太平洋证券-山西汾酒-600809-营收稳健增长，Q2盈利承压-250829

投资标的：山西汾酒（600809） 推荐理由：2025H1公司营收和净利润稳健增长，主品牌表现良好，省外市场保持高增速，合同负债稳健，尽管二季度盈利承压，但整体趋势向好。

预计未来收入和利润增长，给予“增持”评级，目标价212.80元。

- 山西汾酒2025H1实现营收239.64亿元，同比增长5.35%，归母净利润85.05亿元，同比增长1.13%，但Q2盈利承压，归母净利润同比下降13.50%。

- 主要产品汾酒系列增长稳健，省外市场表现良好，预计全国化战略成效显著，但省内市场因政商务消费受限影响较大。

- 公司毛利率和净利率均有所下滑，预计未来三年收入和净利润增速分别为2%/6%/6%和-2%/8%/8%，给予“增持”评级，目标价212.80元。

公司发布了2025年上半年报告，2025H1实现营收239.64亿元，同比增长5.35%；归母净利润85.05亿元，同比增长1.13%；扣非归母净利润85.16亿元，同比增长1.27%。

2025Q2实现营收74.41亿元，同比增长0.45%；归母净利润18.57亿元，同比下降13.50%。

在产品方面，2025H1汾酒和其他酒类分别实现收入233.91亿元和4.84亿元，同比增幅为5.75%和-10.55%；2025Q2汾酒和其他酒类分别实现收入71.79亿元和2.16亿元，同比增幅为0.56%和-3.54%。

汾酒系列产品表现稳健，预计玻汾表现较好，青20/25稳健增长，老白汾、巴拿马整体稳健。

在区域表现上，2025H1省内和省外收入分别为87.3亿元和151.4亿元，同比增幅为4.0%和6.1%；2025Q2省内和省外收入分别为26.5亿元和47.5亿元，同比增幅为-5.3%和4.0%。

预计二季度省内因政商务消费场景受限影响较大，而省外长三角、珠三角等潜力区域保持高增。

经销商体系方面，2025H1省内和省外汾酒经销商分别净减少4家和242家，省内和省外其他酒类经销商分别净减少68家和245家，显示出经销商体系持续优化。

利润率方面，2025H1和2025Q2的毛利率分别为76.65%和71.88%，同比变化为-0.04和-3.21个百分点。

2025H1的净利率为35.57%，2025Q2为25.10%，同比下降1.47和4.03个百分点，显示出二季度盈利能力下滑。

合同负债方面，2025Q2末合同负债为59.83亿元，同比和环比增长分别为2.2亿元和1.4亿元，表现稳健。

投资建议方面，根据2025H1业绩及近期动销情况，调整盈利预测，预计2025-2027年收入增速为2%、6%和6%，归母净利润增速为-2%、8%和8%。

对应的EPS为9.83元、10.64元和11.49元，当前股价PE为20倍、19倍和17倍，目标价为212.80元，给予“增持”评级。

风险提示包括食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。