山西汾酒：华安证券-山西汾酒-600809-25Q2点评：行稳致远-250831

投资标的：山西汾酒（600809） 推荐理由：公司上半年发展稳健，产品矩阵丰富，预计H2将维持稳健发展。

青花稳价，玻汾、老白汾有调控余地，渠道合作意愿强。

盈利预测调整后，未来三年收入和净利润稳步增长，当前股价对应PE具吸引力，维持“买入”评级。

- 山西汾酒2025年第二季度业绩符合市场预期，营收同比小幅增长，但归母净利润下降显著。

- 省外市场表现较好，玻汾和老白汾产品贡献主要增量，省内市场进入控货调整阶段。

- 维持“买入”评级，预计未来三年营业收入和净利润将稳步增长，风险主要来自消费升级和市场竞争。

公司发布的2025年第二季度业绩显示，营收为74.41亿，同比增长0.45%；归母净利润为18.57亿，同比下降13.50%；扣非归母净利润为18.61亿，同比下降13.40%。

上半年营收为239.64亿，同比增长5.35%；归母净利润为85.05亿，同比增长1.13%；扣非归母净利润为85.16亿，同比增长1.27%。

第二季度的业绩符合市场预期。

在收入方面，汾酒和系列酒的营收分别同比增长0.6%和下降3.5%，汾酒是主要增长贡献者。

预计青花30在政策影响下会有所下滑，而青花20和25在低基数的情况下实现小幅增长。

大众价格带的玻汾预计增速领先，老白汾和巴拿马的增速相对较慢。

从区域和渠道来看，第二季度省内营收同比下降5.3%，省外营收同比增长4.0%，省外占比同比上升2.2个百分点至64.2%。

预计公司省内在第一季度放量后进入控货调整阶段，而省外表现较好，主要得益于玻汾放量和老白汾升级。

盈利方面，第二季度毛利率同比下降3.2个百分点至71.9%，主要是产品结构承压。

税金及附加、销售和管理费率分别同比上升2.56%、-0.01%和0.08个百分点，归母净利率同比下降4.0个百分点至25.0%。

在回款质量方面，销售收现同比下降6.1%，但“营收+Δ合同负债”同比增长0.7%，渠道合作意愿较强。

投资建议方面，维持“买入”评级，预计公司在下半年能够维持稳健的发展态势。

公司盈利预测调整为2025-2027年营业总收入分别为370.40亿、389.82亿和421.60亿，归母净利润分别为122.08亿、130.68亿和144.29亿。

当前股价对应的市盈率分别为20、19和17倍。

风险提示包括省内消费升级不及预期、省外推广不及预期、市场竞争加剧以及食品安全事件。