德邦证券-美债札记·一：美债收益率，框架及展望-241121

- 本报告提出了一个分析美债收益率的四因素框架，包括预期实际利率、通胀预期、实际风险溢价和通胀风险溢价。

- 短期内，美债收益率可能因经济韧性和政策紧缩而继续上行，预计US10Y将接近4.7%的高点。

- 中长期来看，货币政策正常化将限制美债收益率大幅下行，但期限溢价的上升可能支撑长债利率，收益率曲线可能呈现“熊陡”形态。

本报告提出了分析美债收益率的框架，结合了“实际利率+通胀预期”和“风险中性利率+期限溢价”两大名义收益率分析范式。

核心要点如下： 1. **框架介绍**：美债收益率由预期实际利率（E(RIR)）、通胀预期（E(π)）、实际风险溢价（TP_RRP）和通胀风险溢价（TP_IRP）四个因素决定。

2. **实际利率与通胀预期**：自然利率R*与长期通胀预期相匹配，实际利率围绕自然利率波动。

短期内，E(RIR)受美联储政策路径和经济前景影响，可能维持高位。

E(π)则显示短期和长期通胀预期有所上修，但美联储仍将长期通胀预期锚定在2%左右，影响有限。

3. **风险溢价分析**：TP_RRP反映了多种风险因素，包括政治风险和主权信用风险，短期内政治风险有所缓解，但长期债务可持续性问题仍存在。

TP_IRP则与通胀波动风险相关，可能因特朗普政策的影响而加剧。

4. **收益率走势**：预计2024年底前，10年美债收益率将震荡，可能超调至4.7%附近。

中长期内，尽管货币政策正常化不会中断，但长端美债利率因期限溢价支撑而上涨。

5. **策略启示**：短期内美债利率可能出现“超调”现象，长期来看，收益率曲线可能呈现“熊陡”形态，短端利率被压低，而长端利率上行。

6. **风险提示**：模型结果可能存在偏差，国际地缘政治冲突、全球供应链中断及二次通胀失控等因素可能影响美债收益率的走势。