贵州茅台：民生证券-贵州茅台-600519-2025年半年报点评：增速降档适配需求 茅台酒韧性凸显-250814

投资标的：贵州茅台（600519） 推荐理由：公司在2025年上半年实现营收和净利润同比增长，茅台酒环比提速，公斤茅放量助力业绩。

尽管系列酒短期承压，但品牌力和渠道抗风险能力强，预计未来业绩稳健增长，维持“推荐”评级。

- 贵州茅台2025年上半年营收和净利润同比增长，茅台酒销量提升主要得益于国资恢复出货和公斤茅的快速放量。

- 系列酒业务面临短期压力，受政策和基数效应影响，毛利率有所下降。

- 尽管当前宏观环境和政策因素影响仍在，贵州茅台具备完成全年目标的能力，预计未来三年净利润持续增长，维持“推荐”评级。

贵州茅台（600519）于2025年8月12日发布了2025年中报。

2025年上半年，公司实现营收910.94亿元，归母净利润454.03亿元，扣非后归母净利润453.90亿元，同比增速分别为9.16%、8.89%和8.93%。

其中，2025年第二季度实现营收396.50亿元，归母净利润185.55亿元，扣非后归母净利润185.40亿元，同比增速为7.26%、5.25%和5.23%。

分产品来看，茅台酒在2025年上半年和第二季度的营收分别为755.90亿元和320.32亿元，同比增速为10.24%和10.99%。

二季度的增长主要得益于国资恢复出货以及全渠道推广公斤茅的快速放量。

茅台酒的毛利率为93.8%，同比略降0.28个百分点，主要是由于产品结构的变化。

系列酒在2025年上半年和第二季度的营收为137.63亿元和67.40亿元，同比增速为4.68%和-6.53%。

系列酒的下滑主要受到政策因素和去年同期高基数的影响。

系列酒的毛利率为77.6%，同比下降2.66个百分点。

在渠道方面，批发代理渠道在2025年第二季度实现营收219.83亿元，同比增速为1.48%。

直销渠道（包括自营和“i茅台”）的营收为167.89亿元，同比增速为16.52%。

“i茅台”在第二季度的酒类不含税收入为48.9亿元，同比微降0.35%。

整体来看，公司在销售和管理费用方面有所变化，第二季度的销售费用率为4.45%，同比增加0.46个百分点，管理费用率为4.48%，同比下降0.32个百分点。

归母净利率为46.80%，同比下降0.90个百分点。

投资建议方面，考虑到当前宏观环境和政策因素的影响，白酒消费场景和需求的修复仍需时间，但综合考虑公司品牌力和渠道抗风险能力，预计公司仍具备完成全年目标的能力。

预计2025-2027年归母净利润分别为948亿元、1030亿元和1116亿元，同比增速为9.9%、8.7%和8.4%。

当前股价对应的市盈率分别为19倍、17倍和16倍，维持“推荐”评级。

风险提示包括税收等产业政策调整的不确定性风险、供需不均衡导致的批发价格波动风险以及食品安全风险等。