网易~S：第一上海-网易~S-9999.HK-暴雪系游戏回归端游收入重新增长，2025年迎来新品周期-241120

投资标的：网易（S-9999.HK） 推荐理由：暴雪系游戏回归推动端游收入增长，预计2025年迎来新品周期。

2024年Q3业绩虽有下滑，但管理费用大幅降低，毛利率提升。

未来教育政策明朗和AI助力广告精准投放将进一步驱动公司增长，维持买入评级。

- 网易2024Q3营收262.1亿元，同比下滑3.9%，低于市场预期，暴雪系游戏回归推动端游收入增长29%至45.5亿元。

- 有道三季度经营利润创高，智能硬件及广告业务增长显著，收入同比增长2.2%。

- 云音乐收入20亿元，同比增长1.3%，毛利率提升至32.8%，平台用户活跃度持续稳定。

- 预计2024-2026年公司收入CAGR为10.5%，目标价为108.00美元/168.05港元，维持买入评级。

网易在2024年第三季度的业绩摘要显示，公司实现营收262.1亿元，同比下滑3.9%，低于彭博一致预期的265.9亿元。

毛利率同比下滑290个基点至62.9%，经营利润率为27.3%，同比下滑40个基点。

GAAP归母净利润为65.4亿元，同比下滑16.6%；Non-GAAP归母净利润为75.0亿元，同比下滑13.3%，低于预期的80.0亿元，摊薄EPS为11.63元。

在费用方面，第三季度总营业开支同比下降5.4%至93.3亿元，其中管理费用同比下降26.4%至38.1亿元。

手游新品匮乏导致业绩承压，但暴雪系游戏回归推动端游收入重新增长。

游戏及相关增值服务收入同比下滑4.2%至208.6亿元，手游收入同比下滑9.7%至143亿元，而端游收入同比增长29.0%至45.5亿元。

预计2024财年端游收入将同比下滑12%至216亿元，手游收入将同比增5.4%至600亿元。

未来有储备产品包括《代号无限大》、《漫威秘法狂潮》、《命运：崛起》等。

有道在第三季度实现收入15.7亿元，同比增长2.2%；经营利润同比增长186%至1.1亿元，智能硬件收入同比增长25.2%至3.2亿元。

云音乐收入20亿元，同比增长1.3%，毛利率同比增长5.6个百分点至32.8%。

平台的DAU/MAU比率稳居30%以上，在线音乐付费率为24.4%。

目标价设定为108.00美元/168.05港元，维持买入评级，预计2024-2026年公司收入CAGR为10.5%，Non-GAAP净利润CAGR为8.5%。

采用分部估值法，给予游戏业务1.2倍PEG，对应12倍PE，整体集团市值给予5%的折扣。