天风证券-宏观点评：美国通胀的新脉络-250213

1. 美国通胀可分为可贸易和不可贸易部门，前者受全球贸易条件影响，后者反映内生性压力。

2. 可贸易部门通胀经历了近两年的“通缩”，但预计将因潜在关税冲击而结束。

3. 不可贸易部门通胀仍高于核心服务通胀，且未来经济波动的上下限可能受到特朗普政策的进一步影响。

这份投资报告从贸易的视角分析了美国通胀的结构，主要分为可贸易部门通胀和不可贸易部门通胀。

可贸易部门通胀受全球贸易条件波动影响，包含供应链短缺和潜在关税等因素；而不可贸易部门通胀则反映内生性的通胀压力。

在177个美国通胀分项中，可贸易和不可贸易分项几乎各占一半，但其在CPI中的权重差异显著：可贸易通胀占24.85%，不可贸易通胀占72.40%。

可贸易部门的通胀自2023年3月以来经历了长达近两年的“通缩”状态，仅在2023年9月短暂转正，未来可能因关税冲击而结束通缩。

不可贸易部门的通胀仍高于核心服务通胀，但其韧性反映的是特朗普上任前的经济状态。

未来的不确定性，如移民、关税和减支等，可能加剧经济波动。

虽然当前的非农和通胀数据未显示特朗普政策的显著影响，但其改革带来的混乱可能会对美国利率限制性不足的状态产生一定的“对冲”作用。

报告指出，未来可能同时出现“混乱引发降息”和“再通胀迫使加息”的局面，从而打开美国经济波动的上下限。

风险提示方面，报告提到美国降息幅度超预期、特朗普政策落地节奏超预期、特朗普贸易政策更加激进，以及美国私人部门债务可能出现非线性变化。