药明合联：东方证券-药明合联-2268.HK-首次覆盖报告：XDC一体化服务龙头，商业化蓄势待发-250525

投资标的：药明合联（2268.HK） 推荐理由：公司为全球ADC与生物偶联药CRDMO领导者，2022年市占率9.8%。

受益于ADC市场快速发展及独特竞争优势，业绩高速增长，预计未来将迎来多个商业化项目，长期发展潜力大，首次给予“买入”评级。

- 药明合联是全球领先的ADC及XDC CRDMO，2022年全球市占率达9.8%，位居第二、国内第一。

- 公司业绩高速增长，2020-2023年营收和净利润CAGR分别为180%和121%，未来发展动能强劲。

- ADC市场前景广阔，预计2030年市场规模将达647亿美元，外包服务渗透率高达70%。

- 公司正在构建全面一站式服务平台，2024年将迎来首个商业化项目，预计未来将成为新的增长点。

- 预计2025-2027年每股收益将分别达到1.05元、1.41元和1.91元，首次给予“买入”评级，目标价为47.81港元。

药明合联（2268.HK）是一家专注于抗体药物偶联物（ADC）及更广泛的生物偶联药（XDC）的全球领先合同研发制造组织（CRDMO）。

根据沙利文的测算，2022年公司的全球市场占有率达到9.8%，位居全球第二、国内第一。

公司受益于主要股东药明生物和药明康德在技术、人才和产能上的积累，业绩实现高速增长，2020-2023年营收和归母净利润的年均增长率分别为180%和121%。

预计2024年营收和净利润将同比增长91%和277%。

ADC市场正在快速发展，预计2024年全球ADC市场规模将突破130亿美元，随着后续治疗的推进和新药上市，预计到2030年市场规模将达到647亿美元，年均增长率为30.7%。

ADC研发生产的外包渗透率达到70%，远高于其他生物药物的34%。

公司正在打造全面一站式服务平台，覆盖生物偶联药物、单抗中间体、连接子及有效载荷的全流程。

公司计划在2024年迎来首个商业化项目，并预计未来将有多个项目进入生产和商业化阶段。

2024年，公司生产交付的XDC分子预计达到1360个，占整体项目的32.5%。

盈利预测方面，预计公司2025-2027年的每股收益分别为1.05元、1.41元和1.91元。

基于DCF估值法，目标价为47.81港元，首次给予“买入”评级。

风险提示包括海外政策和市场环境、ADC行业增速不及预期、CXO行业竞争加剧以及汇率和估值风险。