敷尔佳：光大证券-敷尔佳-301371-2024年年报及2025年一季报点评：业务结构调整、费用投入加大致业绩承压，期待经营效率逐步提升-250425

投资标的：敷尔佳 推荐理由：公司2024年收入小幅增长，但归母净利润下滑，2025年一季度业绩承压。

随着业务结构调整和费用投入加大，未来经营效率有望提升。

预计25~27年归母净利润逐步回升，维持“增持”评级。

风险主要包括费用控制和消费疲软。

- 敷尔佳2024年营收同比增长4.3%，但归母净利润下滑11.8%，2025年一季度业绩大幅下滑，主要受经销渠道调整影响。

- 线上销售增长显著，但整体费用率上升，导致毛利率承压，经营净现金流转为负。

- 预计公司未来盈利将受到业务结构调整和市场需求不确定性的影响，下调2025-2026年盈利预测，维持“增持”评级。

事件：敷尔佳发布2024年年报及2025年一季报。

2024年实现营业收入20.2亿元，同比增长4.3%；归母净利润6.6亿元，同比下滑11.8%；扣非归母净利润6.0亿元，同比下滑17.0%；每股收益（EPS）为1.65元，拟每股派发现金股利1元（含税）并转增0.3股，分红率为60.5%。

2024年分季度收入表现为：Q1同比+9.7%，Q2同比+7.1%，Q3同比+11.9%，Q4同比-7.3%；归母净利润表现为：Q1同比-4.8%，Q2同比-2.8%，Q3同比-5.2%，Q4同比-30.8%。

2025年Q1实现营业收入3.0亿元，同比下滑26.4%；归母净利润9138万元，同比下滑39.8%；扣非归母净利润5264万元，同比下滑62.8%。

业务结构方面，2024年化妆品和医疗器械收入分别占比57.7%和42.3%，同比增长7.5%和0.3%。

线上收入占比55.0%，同比增长7.2个百分点，线下收入占比45.0%，同比下滑10.1%。

线上直销收入占比49.7%，同比增长8.8个百分点，代销和经销收入同比下降19.9%。

毛利率方面，2024年毛利率同比下降0.5个百分点至81.7%；2025年Q1毛利率同比上升1.6个百分点至83.0%。

费用率方面，2024年期间费用率同比提升8.8个百分点至38.8%；2025年Q1费用率同比提升27.2个百分点至60.4%。

存货方面，2024年末存货同比增加30.3%至1.6亿元，2025年3月末存货较年初增加17.7%。

经营净现金流方面，2024年为6.1亿元，同比减少26.2%；2025年Q1为-6616万元，同比转为净流出。

展望未来，考虑到终端需求的不确定性及公司业务结构调整的影响，分析师下调了2025至2026年的盈利预测，归母净利润分别下调20%和22%。

新增2027年盈利预测，预计归母净利润分别为6.3亿元、6.7亿元和7.2亿元，对应的EPS分别为1.57元、1.68元和1.81元，PE分别为20倍、19倍和18倍，维持“增持”评级。

风险提示包括费用控制不当、国内消费疲软、电商流量增长见顶、渠道拓展及营销投放效果不及预期以及对行业趋势变化把握不当。