山西汾酒：中邮证券-山西汾酒-600809-经营具有韧性，报表端逐步释放压力-250901

投资标的：山西汾酒（600809） 推荐理由：公司2025年中报显示营业收入和净利润稳步增长，毛利率保持高位，渠道和品牌建设成效显著。

预计未来三年营收和净利润将继续增长，维持“买入”评级，具备良好的投资价值。

- 山西汾酒2025年上半年实现营业收入239.64亿元，归母净利润85.05亿元，分别同比增长5.35%和1.13%。

- 公司毛利率承压，主因产品结构影响，销售费用率上升，广告宣传和职工薪酬支出增加。

- 预计2025-2027年营收和净利润将逐步恢复，维持“买入”评级，风险包括食品安全和市场竞争加剧。

山西汾酒（600809）在2025年中报中实现营业收入239.64亿元，归母净利润85.05亿元，扣非净利润85.16亿元，分别同比增长5.35%、1.13%和1.27%。

2025年上半年，公司毛利率为76.65%，归母净利率为35.49%，分别同比下降0.04和1.48个百分点。

销售费用率为9.94%，管理费用率为2.56%，研发费用率为0.31%，销售费用率同比上升1.15个百分点，管理费用率和研发费用率分别下降0.17和0.07个百分点。

2025年上半年，公司销售收现为207.31亿元，同比增加4.00%，经现净额为59.80亿元，同比下降24.59%。

第二季度销售收现为69.41亿元，同比下降6.12%，经现净额为-10.46亿元，去年同期为8.89亿元。

合同负债（预收款）为59.83亿元，同比增加2.51亿元，环比增加1.65亿元。

在产品方面，青花20保持韧性，批价平稳，青26稳步推进，玻汾受到市场影响较小，继续贡献增量。

腰部产品在省外市场取得突破。

2025年上半年，汾酒和其他酒类的营收分别为233.91亿元和4.84亿元，同比增加5.75%和下降10.55%；第二季度分别为71.79亿元和2.16亿元，同比增加0.56%和下降3.54%。

渠道方面，代理和团购电商直销的营收分别为225.19亿元和13.56亿元，同比增加7.17%和下降17.63%；第二季度分别为68.96亿元和4.99亿元，同比增加0.26%和增加3.00%。

省内和省外的营收分别为87.32亿元和151.43亿元，同比增加4.04%和增加6.15%；第二季度分别为26.49亿元和47.46亿元，同比下降5.29%和增加3.95%。

公司在2025年上半年全面推进全国化2.0战略，重点关注长三角和珠三角等潜力区域的高速增长。

品牌建设方面，通过重点广宣项目强化品牌渗透，渠道管理上建立激励体系与费用管控机制，推进电商渠道的精细化运营。

盈利预测方面，预计2025-2027年实现营收分别为365.96亿元、385.37亿元和417.43亿元，同比增长1.62%、5.30%和8.32%；归母净利润分别为119.05亿元、127.52亿元和141.59亿元，同比增长-2.76%、7.11%和11.04%。

对应EPS为9.76元、10.45元和11.61元，当前股价PE为21倍、19倍和17倍，预计2025年股息率为2.90%，维持“买入”评级。

风险提示包括食品安全风险、市场竞争加剧风险和需求复苏不及预期。