裕元集团：华西证券-裕元集团-0551.HK-Q1毛利率受产能负载不均及工费影响，ASP转正-250513

投资标的：裕元集团（0551.HK） 推荐理由：作为全球运动鞋制造龙头，公司具备头部品牌商份额优势，通过垂直一体化布局有效把控产业链。

尽管面临关税和通胀影响，预计全年订单仍可维持增长，且中长期有提升净利率空间，维持“买入”评级。

- 裕元集团2025年第一季度收入同比增长1.3%，但归母净利下降24.2%，主要受产能负载不均和人工成本上涨影响。

- 制造业毛利率下降至17.7%，但ASP转正，显示出订单组合的积极影响。

- 零售业务收入下降，实体店铺人流不振，尽管全渠道收入稳健增长。

- 公司具备全球市场份额优势，预计全年订单将维持低至中单增长，维持“买入”评级。

- 风险包括海外需求、原材料价格波动及零售业务效率改善不及预期等。

裕元集团（0551.HK）在2025年第一季度的业绩表现低于市场预期，收入为20.29亿美元，同比增长1.3%；归母净利为0.76亿美元，同比下降24.2%。

净利下降主要受产能负载不均、生产效率欠佳以及人工成本上涨的影响。

制造业方面，收入为13.28亿美元，同比增长5.9%；归母净利为0.64亿美元，同比下降24.6%。

运动户外鞋和休闲鞋的收入分别增长3.8%和34.3%。

制造毛利率为17.7%，同比下降2.6个百分点，净利率为4.8%，同比下降2.0个百分点。

零售业务方面，宝胜的收入为51.07亿元，同比下降5.4%；归母净利为1.38亿元，同比下降20.7%。

实体店铺的收入因人流不振下降9%。

全渠道收入同比增长20%，其中泛微店增长27%，直播销售增长230%。

零售毛利率为32.7%，同比下降0.5个百分点。

投资建议方面，裕元集团作为全球运动鞋制造龙头，具有市场份额优势，预计在短期内受关税和通胀影响，消费者信心放缓可能影响下半年订单能见度，但全年订单仍有望维持低至中单增长。

中期来看，公司将重启产能扩张，长期净利率仍有提升空间。

根据调整后的预测，2025-2027年的营收分别为86.9亿、90.9亿和94.3亿美元；归母净利分别为4.6亿、5.2亿和5.6亿美元，EPS调整为0.29、0.32和0.35美元。

当前股价为12.1港元，对应25-27年PE为5/5/4倍，股息率为8.6%，维持“买入”评级。

风险提示包括海外需求不及预期、原材料价格波动、产能爬坡不及预期以及零售业务经营效率改善不及预期的风险。