山西汾酒：天风证券-山西汾酒-600809-全国化&高端化趋势延续，费用率管控优秀下利润弹性尽显-240501

投资标的：山西汾酒 推荐理由：公司全国化&高端化趋势延续，费用率管控优秀下利润弹性尽显，酒类收入增长稳健，毛利率和净利率持续提升，经销商平均规模持续提升，盈利稳步上行，展望未来业绩增长可期。

1. 山西汾酒在全国化和高端化趋势下，业绩持续增长，费用率得到有效控制，净利润表现弹性突出。

2. 公司酒类收入和销量均呈现增长态势，中高价酒类市场占比逐步提升，全国化扩张和省外结构提升势头良好。

3. 毛利率和净利率稳步上行，费用率下降，盈利稳定增长，未来预计业绩继续保持稳健增长，具有投资价值。

1. 公司业绩：2023年营业收入319.28亿元，归母净利润104.38亿元，同比增长分别为+21.80%和+28.93%；2024Q1营业收入153.38亿元，归母净利润62.62亿元，同比增长分别为+20.94%和+29.95%。

2. 分红率：2023年分红率为51.07%，同比变动+1.04个百分点。

3. 酒类收入：2023年酒类收入317.43亿元，同比增长+21.90%；中高价酒类/其他酒类营业收入分别为232.03/85.40亿元，同比增长+22.56%/+20.15%。

4. 全国化扩张：省外收入占比同比提升0.47个百分点至61.93%，经销商数量3940家，平均经销商规模758.39万元/家。

5. 费用率下降：23年销售费用率/管理费用率分别同比变动-2.91/-0.81个百分点至10.08%/4.04%；24Q1销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.48/-0.08个百分点至7.47%/2.14%。

6. 盈利预测：预计24-26年公司营业收入分别为389.5/466.9/557.8亿元，归母净利润分别为131.9/161.6/197.3亿元，对应PE分别为24X/20X/16X。