证券行业：东吴证券-证券Ⅱ行业深度报告：“券商·二十年”复盘报告，谋时而动，顺势而为-250109

券商股估值与ROE密切相关，自2012年后行业ROE水平显著下降，导致估值中枢降低。

政策监管对券商影响深远，正面政策催化剂有助于推动股价，而监管加强则需保持冷静。

随着行业集中度提升和头部券商优势显现，当前券商估值处于合理偏低水平，未来ROE有上升空间，推荐中信证券、华泰证券等。

该报告对中国券商行业进行了深度分析，主要观点如下： 1. 券商股的估值中枢与ROE（净资产收益率）密切相关，自2012年后ROE和估值弹性区间收窄。

2. 2012年创新大会前，券商收入主要来自通道业务，ROE较高，2007年和2009年行业平均ROE分别为40%和17%，PB估值上限达到19.0x和4.6x。

2012年后，资本中介类业务的开展导致ROE显著下降，2012年和2014年行业平均ROE分别为5%和11%（2015年大牛市为21%），2018年后ROE基本低于10%。

3. 估值方面，2012年和2014/2015年券商股的PB上限分别降至2.3x和5.6x，2018年后估值基本不超过2x。

4. 从β值来看，2012-2020年券商β显著提高，主要因估值受市场及政策驱动，2020年后β属性减弱，业务结构调整使券商与市场联动减弱。

5. 券商与市场密切相关，受政策监管影响大，鼓励创新政策对券商股影响长久，监管加强政策影响短暂。

6. 随着“新国九条”政策的实施，行业集中度提升，头部券商的ROE和业绩成长性将展现优势，享有更高溢价。

7. 当前券商估值处于合理偏低水平，预计未来ROE存在上升空间，重点推荐中信证券、华泰证券、中金公司和东方财富。

8. 风险提示包括权益市场波动、宏观经济复苏不及预期、资本市场监管趋严及行业竞争加剧。

投资标的：中信证券、华泰证券、中金公司、东方财富。

推荐理由： 1. 券商股估值中枢与ROE密切相关，尽管目前行业ROE水平较低，但随着资本市场高质量发展及券商业务能力的提升，未来ROE有上升空间。

2. 头部券商在ROE的稳定性和业绩成长性方面展现出优势，预计将享有更高的溢价。

3. 当前证券行业估值处于合理偏低水平，申万证券II指数静态估值为1.37xPB，处于历史的低位。

4. 受到政策支持，尤其是“新国九条”等政策体系的推动，行业集中度有望进一步提升。

5. 近年来，CR5在行业中的市场份额持续增长，显示出头部券商的竞争力和市场地位的加强。