三只松鼠：华安证券-三只松鼠-300783-25Q1点评：静待渠道改革见效-250504

投资标的：三只松鼠（300783） 推荐理由：公司线下渠道改革稳步推进，满足商超需求，营收有额外增量空间。

随着渠道放量，费用投入可摊薄，盈利能力有望恢复。

预计未来三年收入和净利润均实现较快增长，维持“买入”评级。

- 三只松鼠25Q1收入37.2亿元，同比增长2.1%，但归母净利润下降22.5%，主要受渠道改革和费用增加影响。

- 线下渠道改革顺利，预计未来将实现双位数增长，营收仍有增量空间。

- 维持“买入”评级，预计2025-2027年营业收入和净利润将持续增长，当前股价对应PE分别为23/16/13倍。

三只松鼠（股票代码：300783）发布了2025年第一季度的业绩报告。

报告显示，第一季度收入为37.2亿元，同比增长2.1%，归母净利润为2.4亿元，同比下降22.5%，扣非归母净利润为1.6亿元，同比下降38.3%。

收入部分符合市场预期，春节的错期影响使得线上渠道面临高基数压力，预计营收增速同比持平。

根据久谦数据，公司在猫京抖平台的GMV合计同比下降0.9%。

线下渠道改革顺利，预计实现双位数增长。

去除春节影响，2024年第四季度与2025年第一季度合计同比增长16.2%，仍处于快速增长阶段。

在利润方面，公司毛利率同比下降0.66个百分点至26.74%，销售、管理、研发和财务费用率分别同比上升2.41、0.43、持平和下降0.03个百分点。

毛利率下降主要是由于渠道改革导致的费用投入增加，管理费率上升则是由于研发中心转固导致的折旧摊销费用上升。

归母净利率同比下降2.04个百分点至6.42%。

投资建议方面，维持“买入”评级。

公司线下渠道改革稳步推进，长尾性价比产品矩阵能够满足BCD类商超的需求，通过并购爱折扣切入硬折扣业态，预计营收仍有增量空间。

随着渠道的放量，费用投入有望通过规模效应得到摊薄，盈利能力有望恢复。

盈利预测更新为：预计2025-2027年实现营业收入分别为138.97亿元、177.62亿元和205.66亿元，同比增长30.8%、27.8%和15.8%；归母净利润预计为4.75亿元、6.56亿元和8.46亿元，同比增长16.4%、38.1%和29.0%。

当前股价对应的市盈率分别为23倍、16倍和13倍。

风险提示包括渠道改革不及预期、成本风险、市场竞争加剧以及食品安全事件。