金山办公：信达证券-金山办公-688111-跟踪报告：AI+协同办公，打开民企数百亿收入空间-241129

投资标的：金山办公（688111） 推荐理由：公司积极拓展民企市场，预计潜在收入空间可达449.7亿/年，且产品性价比高，结合AI提升效率。

随着订阅业务向SaaS转型，业绩有望持续增长，2024-2026年EPS预期为3.31/4.17/5.30元，维持买入评级。

- 金山办公正快速拓展民企市场，预计民企收入空间可达149.9-449.7亿元/年，未来潜在用户数为3953-11859万。

- 公司通过高性价比和AI融合功能提升办公效率，预计央国企客户的付费额度将显著提高，潜在收入约205.02亿元/年。

- 个人用户付费率持续提升，预计未来个人业务收入可达109.71亿元/年，整体收入空间在不同假设下可达465亿元至764亿元，维持买入评级。

金山办公（688111）正快速拓展民企市场，预计民企潜在收入空间为149.9-449.7亿/年。

以往公司主要客户为国央企和政府，近年来积极开拓民企市场，取得良好成效。

公司产品在价格上相对于微软和飞书具有更高性价比，能够降低数字化建设成本；在功能上，通过融合AI提升办公效率。

预计民企潜在付费用户数为3953-11859万/年，未来客单价按399元/年计算，潜在收入空间为157.7-473.2亿/年。

信创政策助力国产办公软件发展，国内机构业务潜在空间约为205.02亿元/年。

公司正在将针对政府和国央企的单独产品授权业务扩展为金山数字办公平台的订阅业务，预计未来央国企客户的付费额度有很大提升空间。

C端用户付费率持续提升，预计个人业务端潜在收入空间为109.71亿/年。

到2024年上半年，个人用户付费渗透率达14%，累计年度付费用户数为3815万。

2023年PC端月活跃用户为2.65亿，假设付费率为30%，对应付费用户数为7950万/年，预计个人订阅收入有望达到109.71亿元/年。

总收入空间方面，民企收入占比快速提升，预计在相关政策完善和公司产品力提高的背景下，民企的付费意愿将不断提高。

假设民企付费率为20%、40%和60%，公司年收入空间分别为465亿元、615亿元和764亿元。

公司目前净利率约为30%，预计未来可提高至35%。

在三种收入假设下，净利润有望分别达到162.6亿元、215.1亿元和267.6亿元。

投资评级维持买入，预计2024-2026年EPS为3.31/4.17/5.30元，对应PE为89.20、70.80、55.65倍。

风险因素包括下游需求风险、政策风险以及市场发展不及预期可能导致的测算结果偏差。